从发债情况看中国建材发展
编辑：admin 日期：2019-11-24 13:12:54 / 人气：
先说南方水泥：
南方水泥是中国建材股份下面核心的水泥生产企业。2007年9月5日在上海浦东注册成立，运营总部设在浙江杭州。截至2018年底，公司拥有总资产820亿元，水泥企业137家，商混企业185家，水泥产能1.5亿吨，商混产能2.0亿方，市场范围覆盖浙江、上海、江苏、安徽、湖南、江西、福建、广西等省（市），水泥、混凝土综合产能规模、资产和收入规模、综合实力和效益水平位居全国前列，总人数约3万人。
找到南方水泥产销的数据是从2009年开始，从产能来看，公司并购产能主要在2011年之前完成，当时就达到了1.37亿吨产能。后续缓慢增长到2015年的1.49亿吨产能。这两年产能置换等一些原因，到2018年下降到了1.46亿吨。
南方水泥发债如下：
先说公司的平均发债利率，从2012年至今整体逐步降低，2012年到2014年在5.15%左右，然后逐步下跌到2016年的4.33%，2017年回升到5.01%，然后又逐步回落，到2019年只有3.08%。
从发债期限来看，整体发债平均期限越来越短，南方水泥目前更倾向于借短期借款来维持企业的周转。2019年借款利率全面下降的大前提下，公司的借款期限又有所提高，从2018年的0.68年升高到了1.03年。
再说公司的发债规模，这个需要结合公司的产能拓展情况来看，公司产能2013年定型，但是公司借款增加却是在2013年以后。应该是公司在收购水泥厂的同时，也接收了它对应的负债，为了集中偿债，公司在做借新还旧的操作。同时应该还有这几年水泥市场环境太差，公司资产无法为自身造血的原因。2016年整体替换完之后，并随着水泥市场的好转，公司的债务问题在2017年已经好转。2019年债务增加，主要是产能置换和增加骨料产能投入所致。
南方水泥具体的发债如上表。这里我们可以查看公司的发债规模的变化。2013年公司初具雏形，负债主要在股份公司集团层面体现，所以发债不多。从2018年以来，借款利率在不断走低。比如2018年1月份发行的1年期借款利率达到了5.15%，但是2019年6月10日起息的3年期借款利率只有3.88%，到了2019年8月20日，下降到了3.53%。
从利率的具体变动，我们也可以推测公司在目前低利率情况下，加大了借款替换的力度，这应该也是公司2019年发债较多的重要因素。
再说中联水泥：
中国联合水泥成立于1999年，拥有全资及控股企业近100家，分布于山东、江苏、河南、河北、安徽、山西、内蒙古、四川、北京等省市自治区。水泥年产能1.2亿吨，商品混凝土年产能2亿立方米，骨料年产能近1亿吨，总资产超过800亿元人民币，员工2.38万人。
相对于南方水泥是由快速并购组合而成不同，中联水泥发展时间更久，所以整体所在的环境经营更好，在我们能找到的数据，自2009年以来，公司并购的节奏相对缓慢。但是也在2012年前后基本布局完成，后续产能逐步增长到了1.06亿吨。
公司发债情况如下：
公司整体的发债情况如上，先说发债利率，整体趋势和南方水泥一致，震荡向下。但是由于中联水泥发展更早，自建生产线更多，所以资产质量相对更好，所以在2012年到2014年借款利率相对南方水泥更低，平均只有5%左右。到2019年公司的发债利率为3.22%，比南方水泥的3.08%更高，侧面反映了南方水泥由最初的做大已经变成了做强。
借款期限方面，公司由于再无重大资本开支，借款的期限也越来越短，从2012年的平均一年，稳步减少到了2019年的0.45亿。对应借款金额来看，2015年达到了215亿，应该是当年整体效益太差，借款补充公司流动性资金所致。而2018年以来在没有大额资本开支的情况下，公司每年的发债总额都在100亿以上，应该是公司为了补充短期流动性做的拆借，大概率是替换原有负债所致。
中联水泥的具体发债情况如上表。公司的发债期限变化非常明显，在2013年公司产能稳定以后，公司的借款期限就逐年降低。到了2019年都开始发行期限只有0.16年的债券，而且利率百分之三不到。侧面反映了公司经营状况在不断变好，需要资金时可以随时发债，而且利率很低，能很好的控制资金成本。这么低的借款利率，在水泥价格这么高的情况下，我们认为一定程度上是有利于提高股东收益的。
最后讲西南水泥：
西南水泥是中国建筑材料集团有限公司旗下水泥板块核心企业，成立于2011年12月12日，注册地在四川成都高新区，注册资本100亿元，总资产逾700亿元，干部员工2.5万人。西南水泥下设四川西南水泥有限公司、贵州西南水泥有限公司、云南西南水泥有限公司、重庆西南水泥有限公司、嘉华特种水泥股份有限公司五个省级公司，下属水泥企业超过100多家（其中川内水泥企业有40多家），年水泥产能约1.2亿吨，占西南地区水泥总产能30%，是西南地区最大的水泥生产和销售企业。
由下表可以看出，公司虽然2011年才成立，但是和南方水泥一样，刚刚成立，就风卷残云般收购了大量产能，在2013年就基本完成全部产能布局。
公司产能增长最快在2012年，当年净增家了6100万吨产能，2013年速度也不低，当年净增加了2800万吨产能，并在2013年基本达成了公司的产能布局。随后产能基本维持在1.2亿吨。
公司发债情况如下：
因为公司2011年才注册成立，所以当时企业的负债主要由股份公司来承担。所以前期公司的发债总额比较少，还有发债利率也相对较高。
公司在2016年利率下降的年份，公司产能也维持稳定，借机发行了110亿债券，应该是用来替换原来的高息负债。在2017年至今，公司的每年的发债规模在80亿左右。由公司产能表可以看出，公司自2015年之后再无新增产能，这些负债主要还是用来偿还原来的债务。
发债利率方面，整体趋势和南方水泥还有中联水泥类似，整体震荡向下，但是西南水泥的借款利率相对更高。由此可以看出，西南水泥的整体经营情况是不及南方水泥和中联水泥的。
借款期限方面，公司在2018年之前也是逐年降低。但是2019年公司三笔三年的债，拉高了全年借款期限的平均值。我们推断和目前公司所做的产能置换有关，长期借款能保证资金的持续性。类似于中联水泥没有产能置换，公司的借款就主要以短期借款为主。好在目前整体利率不高，长期借款的利率相对以前还是很划算。
公司具体的发债情况如下表。南方水泥2019年6月份发行的3年期借款利率为3.88%，西南水泥达到了4.04%；中联水泥2019年8月份发行的0.25年借款利率只有2.8%，西南水泥达到了3.06%。也印证了上文所述的，目前西南水泥的经营情况不如中联和南方水泥优秀的事实。
最后说中国建材股份有限公司：
因为南方水泥和西南水泥都是2007年和2011年注册成立，前期公司规模较小，经营不稳定，所以中国建材主要的负债还是在股份公司层面。
由上文我们可以知道，中国建材旗下三大水泥公司产能基本在2014年左右成型。中国建材在2012年和2013年每年发债规模只有不到300亿，但是到了2014年到2017年，公司的发债规模每年都是400亿以上。这里我们可以推测中国建材在收购资产时，用于购买水泥企业的资金并不高，但是由于那些年水泥产能过剩，整个行业经营情况不容乐观，收购的企业基本都是负债高企。所以就出现了在完成产能布局之后，中国建材股份有限公司还必须从银行贷款更多的资金来偿还原来水泥厂的欠款。
但是自2018年以来，公司每年的发债总额出现了大幅下降，我们认为主要是以下两个原因：
1、水泥行业景气，公司当年经营活动产生的现金流量净额达到了485亿，公司造血能力旺盛；
2、目前公司旗下三大水泥平台业绩分开考核，加上三大公司资产质量好转，借款更多的分散到了各个公司。
公司的借款期限变动也非常大，在2012年因为公司旗下三大水泥平台都在扩张，需要较为稳定的资金，公司发行了3到5年期限的长期债，还好当时整体借款利率不高，如此久期的债券，对应的借款平均利率只有4.74%。201年和2014年公司借款期限降低，一方面我认为有公司产能基本成型，收购资产的开支大大减小，此时发债，主要是替换银行原有负债，而公司当时收购水泥企业的时候，根据宋志平所述，是利好国家的就业和社会稳定；利好国家的税收；利好银行，银行的借款人从私人小老板变成了国企中国建材；也是利好中国建材做成中国水泥的老大。所以从这一点来看，银行是会配合中国建材不断更新借款的，期限此时已经不是问题。另一方面则是当时整体利率比较高，公司发长债的风险比较大，短期可以随行就市，可以减少利率降低带来的损失。
公司的借款利率趋势与三个子公司基本一致，但是整体的借款利率更低。
这是中国建材自2013年以来的发债具体情况。可以看出，在2013年，2014年发债利率高的年份，公司选择发短债，但是在2015年和2016年信贷宽松的时期，公司会适当的选择发一部分长债，1年到5年都有。比如2015年在利率低的时候，公司发了一笔50亿的5年期债券，利率才4.63%，接着又发了一笔30亿的3年期债券，利率只有3.8%。到了2016年3年期利率更低，只有3.6%左右，5年期的只有4.3%。
随后2017年、2018年上半年贷款利率走高，公司又以短期借款为主。2018年下半年利率逐渐走低公司又开始发长期债券，比如2018年9月发行的15亿3年期债券，利率还有4.45%，但是规模相对较小，随着利率的下行，到了2019年8月，中国建材3年期债券利率下降到了3.7%附近，最低做到了3.35%，5年期做到了4.28%。目前的情形来看，已经和2015年时差不多。但是目前公司的资产负债结构有所优化，公司还是降低了长期债券的比例，导致了公司目前算术平均值的利率相对2015年更低，2015年平均年利率为3.75%，到了2019年，目前平均值只有3.14%。
上文把公司的债券分拆成四个部分作为解说，整体还是有点乱。这里我们再从整体上来看公司发债情况的变化。
上图是6个月银行间的拆借利率情况。可以看出2015年左右的利率情况和目前类似，而且目前的利率比当时更低。中国建材四个借债主体的平均借贷利率与此基本一致。
从整体来看，以股份公司发债的利率是明显低于各个子公司的发债利率的。
从各个子公司来看，南方水泥一直是三个子公司中发债利率较低的公司，西南水泥前期也一直不错。中联水泥由于产能利用率大部分时间低于60%的缘故，经营情况相对略差，所以发债利率就相对更高。但是这种情况在2019年出现了变化。因为华北和西北水泥在2019年涨幅较大，中联的经营情况明显好转，公司的发债利率已经和南方水泥接近。
结合发债年限，，可以看出，2019年，股份公司是在平均发债期限1.97年的基础上，实现了3.14%的借款利率。而同时期的南方水泥借款期限为1.03年，对应的利率是3.08%；中联水泥借款期限是0.45年，对应的利率是3.22%；西南水泥的借款期限是1.57年，对应的借款利率是3.46%。从这里来看，股份公司的借款资质还是最好的，南方水泥第二，中联水泥平均利率低，主要还是因为它发债期限非常短，西南水泥目前面临产能置换，以及个别市场供需失衡的问题，经营情况相对最差，也就发债利率最高。
另外就是公司的的总的发债情况来看，基本和上文分析的差不多，2013年之前并购的花费没有后续偿还债务的多。应该是那些年水泥产能过剩，大部分民营水泥厂负债率过高，公司入主之后，就成了债务的偿还主体，加之那几年水泥行业低谷，公司只能不断借新还旧。所以发债总额在2015年前后达到高峰。
随着2017年以来水泥行业进入景气周期，公司自身造血能力恢复，以及固定资本开支减少，公司总体的发债规模呈现下降趋势。到2019年11月，股份公司加三大水泥子公司合计发债规模只有447亿。
目前中国建材的总的有息负债在2000亿左右，按照目前的发债总额来看，相当于占了有息负债的25%左右。
自2014年以来，公司的有息负债整体就处于1800亿到2400亿之间。公司在2015年发债1094亿，相当于占了当时借款的一半左右。从图表的趋势来看，在与中材合并之前，中国建材的有息负债率于2017年已经出现了下降的苗头，并一直下降到了2018年一季度。2018年下半年以来有息负债的增长，主要是由于中材合并所致。但是从趋势来看，公司有息负债率也开始呈现收敛向下的趋势。
目前公司所处的经营情况是给当年大举并购的资产做一个收尾，比如产能置换，比如资产减值等等的操作，另一个就是加大力度做大未来看好的业务，比如骨料和新材料，还有就是做强混凝土，目前混凝土业务是大而不强。这些操作都还需要投入大量资金，按照公司规划，每年固定资本开支将达到200亿左右。但是这200亿相对于2013年以前的并购，以及2015年前后的债务置换，都是非常小的。而且就目前的形势来看，公司每年经营活动产生的现金流量净额已经在500亿左右，公司完全有能力平衡好长远发展与短期股东利益之间的关系。
虽然目前看起来公司的有息负债并没有明显的下降，但是从上文分析来看，公司的借款利率已经有了明显的下降。根据公司2019年半年报的信息，今年上半年公司整体的借款利率相对于去年同期已经下降了0.5个百分点。根据我们的测算，2018年股份公司平均借款利率为4.23%，2019年截止11月，平均借款利率只有3.14%，降幅达到了1.09个百分点。按照公司2000亿的有息负债测算，今年相对于去年利息就会减少20亿以上。
中国建材最困难的时期已经过去。其实在目前的水泥价格下，公司的借款不是问题，反而能提高股东回报率。只是水则资车，旱则资舟，公司需要在行业景气的时候做优资产，为抵御下一次低谷做准备。降低绝对负债，做实资产，做强主业，开拓新业务打开天花板，都是建材在为自己织一件厚厚的御寒毛衣。