中国建材（3323.HK）：解密利润高增长来源及真实利润
编辑：admin 日期：2019-08-03 16:30:36 / 人气：
利润高增长来源
从中国建材净利润历史数据来看，公司确实是一家周期性很明显的企业，因此很多人都会认为公司这几年净利润大幅增长纯粹是由于周期的轮动。
但是观察收入规模就可以发现，公司不仅仅是周期驱动业绩增长这么简单，不然收入怎么会十多年来持续上涨（仅15年出现负增长）。
因此，通过简单的逻辑+数据证伪，我们知道中国建材这几年业绩的高增长并不是单纯依靠周期轮动这么简单。我把公司高增长拆分成外因和内因两个维度，试着去探究公司的增长来源。
（1）外因
水泥价格：首先最重要的外因当然就是水泥价格了，水泥相关业务占了公司收入约八成左右。水泥价格从16年开始触底反弹，提升了公司产品价格以及公司毛利率。
尤其是2017年，基本上公司就是依靠水泥价格上涨才使得业绩出现翻倍增长，一个很好的论证就是17年公司的水泥及混凝土销量并没有出现明显增长（18年销量增长主要是并购造成的）。
供给侧改革：水泥价格之所以上涨，很大部分原因是供给侧改革。
供给侧改革除了使得水泥价格上涨之外，还通过“政府之手”加速了行业落后产能的出清，给了中国建材合并收购和扩大市占率的机会，因此供给侧改革作为驱动公司业绩的外因，不仅推动了公司的价格上涨，也助推了公司销量的上涨。
（2）内因
其实相对于外因来说，我对中国建材高增长的内因更加有兴趣，因为这才是具备可持续性以及公司自己可以努力和去把控的。
我把中国建材高增长的内因分为收购合并，以及经营效率提升这两部分。
收购合并：收购合并是公司一直以来的增长主旋律，尤其是18年初公司与中国中材的合并，大幅提升了公司的规模和实力，这也是公司18年营业收入大幅增长的主因之一。
如果剔除合并中国中材的的影响，公司18年收入仅增长18.9%，混凝土销量仅增长3.7%，水泥销量更是负增长-2.1%。
（3）经营效率提升（未来增长逻辑）
经营效率提升，其实并不是过去几年中国建材利润高增长的主因，但确是未来公司利润继续增长的核心动力之一，因此，这里重点分析下经营效率提升给公司带来的潜在影响。
首先，我们对比下中国建材与海螺水泥(38.570, -0.63, -1.61%)各项费用占比情况。
通过下图数据可以看到，海螺水泥各项费用占比都显著低于中国建材，这说明海螺水泥确实是一家很优秀的企业（也很值得投资者去研究跟踪），同时也说明了中国建材理论上的经营效率提升空间非常大。
那么对于投资者来说，接下来的重点就是去想明白，公司的经营效率到底有没可能提升，凭什么？
下面我们一项项来分析。
2
销售费用（销售及分销成本）
公司的销售费用（销售及分销成本）占营业收入的比重为5.27%，不算特别高，但比起优秀的同行来说还有很大提升空间。
公司并没有在年报中披露销售及分销成本具体都是什么科目，且各项科目占比如何。不过我们可以通过些间接方案去大致判断。
通过对比了海螺水泥、华新水泥(18.800, -0.30, -1.57%)、金隅集团(3.400,-0.09, -2.58%)等同行的销售费用明细，可以推断出中国建材的销售及分销成本科目大致由运输费、人工成本、销售经营费用等类型费用组成。
再通过中国建材历年年报中有关销售及分销成本的变动描述可以知道，运输费及人工成本应该是该项费用中占比最高的两项。
对于中国建材的销售费用为何这么高的问题，我们单单从公开数据去看的话是很难得出确切结论的。不过如果考虑到公司的国企背景，似乎也不难理解了。
销售费用未来到底能否下降，其实很大程度上是取决于管理层的意愿以及经营水平。不过根据过去几年公司销售费用占比的下降趋势来看，公司在这方面确实一直有改善，而且目前公司销售费用占比水平还有下降的空间（同行普遍在3%~4%之间），因此我个人更倾向于相信公司未来这块占比还能继续下降。
3
管理费用
公司管理费用是三个费用中占比最大的一个，占到收入的12.12%，并且很特别的一点是，公司18年与中国中材合并后，其他两个费用占比都出现明显的下滑，但管理费用占比却出现大幅上升。
中国建材同样没披露管理费用明细结构，我们还是先采用同行对比的方法来大致了解公司管理费用构成。
通过观察海螺水泥等同行的管理费用明细表，以及公司历年财报里的费用变动解释中，我们可以猜测中国建材的管理费用同样主要由人工成本、折旧摊销、资产减值、呆坏账拨备、研发费用、其他经营费用等。
然后再根据公司财报中各项数据的计算，就可以得出公司管理费用的结构明细图。
可以看到，公司的管理费用中计提减值、拨备以及折旧这两大项占比最大，18年计提减值和拨备占了约35%，折旧占了45%。
并且根据18年管理费用结构占比的变化我们可以知道，公司18年与中国中材合并后，管理费用占收入比例之所以还大幅提升，主要原因就是计提减值和拨备。
为什么18年减值拨备大幅提升呢？
4
商誉减值
先说说商誉，公司18年有436.58亿商誉，22.55亿商誉减值（按这个水平，要近20年才减值完）。
公司之所以有这么多商誉，是因为前期公司通过大量的收购扩张，从06年一家小公司，迅速成长为水泥龙头，公司也因此积累了400多亿的商誉。
很多人会担心公司这些收购是不是在乱花国家的钱，甚至怀疑是否有利益输送。中国建材集团董事长宋志平先生在一次会议中的讲话正好解答了这个问题：
中国建材的重组涉及4亿多吨水泥、上千家企业，按照重置成本计算，这场大规模收购的平均成本只有375元/吨，而今天重置水泥成本需要450～500元/吨。
所以从水泥重置成本这个维度去看公司过去整个收购历史的话（还不包括收购的一些矿山的资产重估），这些收购确实给公司的未来带来了积极的影响，并且收购产生的商誉平均来说也是合理安全的。
即使公司的收购总体是合理有益的，不过也避免不了产生一些不赚钱的买卖，回顾公司十多年来的收购史我们可以发现，公司曾经数次在收购中付出高额溢价，甚至有些收购至今都还是不赚钱的。
不过不赚钱并不代表公司这些收购就都是失败的，因为许多看似不赚钱的收购，其实是公司出于更长远的战略考虑进行的前瞻性收购。
比如：公司当年在布局北方水泥的时候，曾竞价131次，高价拍得宾州水泥。这笔看似溢价非常大的买卖在当时也被人质疑是否在浪费国家资源，但大多数人不知道，中国建材正是由于这笔战略性拍卖，才得到了黑龙江市场，并且在第二年就收回了当初拍卖的溢价，现在整个哈尔滨市场的水泥都是这家水泥厂在供货。
再比如：宋志平当年看到某个区域的几家水泥厂出现恶性竞争，价格战打得大家都遍体鳞伤，但又看重了这个区域的长期价值，因此联合该区域几家水泥厂老总，做了一笔整合收购。虽然收购价格按当时短期的价格形势看是亏钱的，但如果不进行整合，也许会亏更多，公司整合收购之后，经过一段时间的培育和重构市场格局后，本来不赚钱的水泥厂也开始盈利，并且由于公司此前的大规模整合，牢牢地占据了该区域的核心资源，使得竞争者没法再轻易进入抢食。
因此，总的来说，中国建材的商誉确实存在部分减值风险，但我们作为理性的投资者要这样去想，公司的这些收购很多都是战略性的，是公司成长为中国最大的水泥企业的途径，因此这些钱砸进去已经被证明是值得的了（至少没毛病）。
至于后续公司会不会存在减值风险，其实都只是会计上的考虑了，并不影响公司的现金流和贴现价值，这400亿的商誉资产也不是银行贷款时在意的关键点，并且公司管理层目前已经在考虑采用摊销的方式去处理掉商誉了。
假设公司真的短期爆发商誉大幅减值（不管是主动被动），那反而说明了公司净利润大幅释放的那一天将更早到来。
19年预期：东北区域的经营还没改善，今年商誉减值不会出现明显好转。
5
资产减值
公司18年剔除商誉减值后的资产减值约有35亿，其中物业、厂房及设备减值损失约32亿，无形资产减值损失2个多亿。
可以看到，物业、厂房及设备的减值是公司最大的资产减值，公司18年的厂房资产（下面直接把物业厂房设备简称为厂房）有1754.76亿，减值32亿占了不到2%，不算特别高，但也不低。
主要矛盾在于为何公司的资产减值在18年突然激增了（17年仅8个多亿的减值）？
根据管理层的解释，18年资产减值数额较高主要是因为产能置换。
首先解释下为什么要进行产能置换，其实核心原因在于：
1.响应国家供给侧改革（提升效率、降低污染 ）；
2.提高公司盈利能力；
1很好理解，国家这几年一直在推进供给侧改革和环保政策，水泥产业的产能置换（升级）就是供给侧改革的最好体现之一，中国建材作为国资央企和行业龙头，自然需要做到表率作用。
2也不难理解，公司过去收购了大量的地方中小水泥厂和产线，这些产能都不算先进产能，效率低，污染大，盈利能力弱，因此公司自身也有动力进行产能升级置换。
中国建材旗下的南方水泥则是产能置换的主要贡献值，2018年，南方水泥数涉及置换的熟料产能达到1209万吨，不仅是全国第一，还比第二第三名加起来的量还要多。
其中，南方水泥涉及跨省置换279万吨，皆为浙江置入江西（有利于地方产业结构调整和减缓污染源集中），其余930万吨则为省内置换，主要是在浙江（542.5万吨）以及江苏和湖南。
南方水泥参与置换的产能共21条，其中16条是2500t/d及以下的熟料生产线，都是中小规模产线，占比达到76.2%。
在公司产能置换的过程中，在经济不发达的地区进行减量置换会产生一些资产减值。因此，公司18年资产减值大幅增加确实是因为产能置换造成的。
而随着南方水泥产能置换的完成，公司后续的产能置换任务和节奏都不会有18年这么大，所以预计19年公司资产减值会有一定的改善。
6
呆坏账准备
公司的呆坏账拨备在18年也出现了明显的提升，从17年的10亿增至18年的38亿。呆坏账拨备其实就是贸易及其他应收款项的坏账准备，相当于其他公司的应收款坏账准备。
公司18年的应收款（应收账款、应收票据、合同资产等）有1034.03亿，占总资产24%左右，虽然已经比17年有所降低，但依旧远高于行业平均（海螺应收占资产比仅12%）。
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