建筑建材行业深度报告：短期阶段性承压中期关注政策端走向
编辑：admin 日期：2020-02-06 15:29:00 / 人气：
当前大环境不同于非典，投资开工销售将阶段性承压：当前经济大环境、政策环境及行业规模均不同于2003年，且各地政府更快采取延期开工、暂停线下售楼等措施，对行业及开发商的考验将更大。若疫情短期得到控制，考虑2月占全年开工销售比例较小，加上后续赶工加推等措施，对全年地产建材冲击仍相对可控。若疫情短期未受到明显控制，各地停工、停线下售楼管制延续，将对节后房企推盘销售持续产生冲击，同时中期还将通过影响资金及开工制约可售货值，影响全年销售、拿地及投资表现。中性判断下，我们微幅下调全年投资、开工及销售预测，预计2020年投资、开工及销售增速分别在5%、0%及-5%左右。
关注债务到期压力及融资端政策变化，主流房企资金风险仍可控。2020年房企境内外债券及信托合计到期约1.46万亿元，其中2月到期金额为672亿，占全年比重为4.6%。若疫情持续时间超预期，销售端影响扩大及偿债规模上升，且融资端政策无明显放松，部分中小型房企资金端压力将逐步加大。从主流房企来看，2017-2019年碧桂园、绿地、融创在湖北区域拿地绝对建面居前，占同期全国拿地的5.1%、6.4%和5.4%。前二十强房企2017-2019年湖北及武汉区域拿地占比均值分别为5.2%和3.1%，与湖北占全国销售比重基本相当。考虑二十强房企平均净负债率和现金短债比分别为90%和179%，区域突发事件对其短期偿债能力影响相对较小。
投资建议：短期受肺炎疫情影响，房企销售开工及到位资金情况均将受到影响，将进一步考验房企资金实力及应对能力，财务状况佳、资金实力强的房企有望进一步提升市场份额。同时由于部分区域开工及销售限制，短期将对周转型房企产生一定冲击，中期疫情积累需求释放有望对市场复苏产生一定支撑，但在经济及楼市下行压力加大背景下，需进一步关注政策端的变化。个股方面，地产短期建议优选财务状况佳、融资能力强的全国性房企万科、保利、金地、招商等，同时关注业绩销售高增的弹性二线中南、阳光城等。建材方面，全国布局的建材龙头企业扛风险能力更强，后期旺季赶工也将提升建材需求，市占率持续提升的全国龙头企业将受益，关注全国水泥龙头企业、混凝土外加剂龙头垒知集团、防水材料龙头东方雨虹等。
风险提示：1)若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，导致房企销售持续低迷，行业资金压力加大将带来中小房企资金链断裂风险；2)若开工进一步延期，施工进度受到影响，则将对施工投资、后续可推货量、竣工节奏等均产生负面影响；3)若需求释放持续低于预期，未来存在房企进一步降价、以价换量以提升需求，将带来房企大规模减值风险。
引言
12月湖北武汉首发新型冠状病毒肺炎疫情并逐渐扩散至全国。截至2月2日，全国累计确诊新型冠状病毒肺炎17205例，当日全国新增确诊2829例，环比+9.2%，全国扣除湖北省新增确诊726例，环比+8.5%；全国共有疑似病例21558例，当日新增疑似病例5173例，环比+13.4%；全国尚在接受医学观察共152700人，当日新增15106人，环比-21.0%；全国扣除湖北省尚在接受医学观察共104529人，当日新增10056人，环比-21.6%。新型冠状病毒肺炎疫情是我国继03年非典疫情后最为严重的公共卫生事件，我们期望通过复盘2003年非典对房地产市场影响，对后续楼市走向、行业资金、政策、流动性变化等进行预判，为投资者提供些许参考。
01
非典疫情整体影响有限，局部形成阶段性冲击
从2003年非典疫情来看，非典始发于2002年11月，12月出现首例报告病例，2003年2月伴随春运全国扩散，3-4月步入爆发期，5月底6月初逐步得到控制，7月全球非典患者人数、疑似病例人数停止增长，非典过程基本结束。
1.1基本面短暂下行，中期上升趋势未改
非典疫情期间，全国房地产投资、销售、拿地均出现短暂回调，房地产开发投资完成额、商品房销售面积、土地购置面积单月同比分别由2003年2月的43.6%、68.5%、78.6%降至4月的27.5%、18.9%和10.2%，随着疫情得到控制，积压需求得到释放，下半年房地产投资、销售及拿地增速均逐步回升。
从2003年全年来看，受房地产市场需求旺盛、8月中央明确房地产业为国民经济支柱产业提振，2003年全国房地产投资仍同比增长29.7%(2002年22%、2004年28.1%)，销售面积同比增长29.1%(2002年20.2%、2004年13.7%)，土地购置面积增速亦回升至21.5%(2002年40.3%、2004年5.4%)。
1.2重灾区阶段性冲击，中期积压需求带动市场回升
重灾区域受冲击更大，楼市调整幅度更深。从各区域楼市表现来看，北京、广东疫情重灾区房地产市场受影响更大，北京商品房销售面积单月同比由2003年2月的133.3%降至4月的19.2%，广东商品房销售面积由2003年2月的68%降至4月的-1.2%，两地降幅分别为114.1、69.2个百分点，显著高于全国同期降幅(-49.7个百分点)。4月北京、广东单月投资同比增速分别降至-5.9%、2.6%，均较前期高点(北京3月44.3%、广东2月21.4%)明显回落。
疫情积压需求延期释放，带来区域楼市回升。2003年下半年，北京、广东房地产市场与全国趋势一致开始回温，但无论房地产投资增速还是销售增速，两地表现均弱于全国同期。从更长周期来看，随着非典疫情期间积累需求的延期释放，带来区域楼市持续升温。2004年，北京房地产销售面积增速达30.4%，远高于全国(13.7%)。
1.3行业资金面影响有限，优质房企逆市上涨
从到位资金增速来看，除广东省2003年3月到位资金增速略有回落外，非典疫情爆发期行业到位资金整体平稳，2003年全年全国、北京、广东房企到位资金增速分别为37.6%、36.8%和16.7%，仍维持较高增速。
从非典期间地产股表现来看，3-4月非典疫情最为严重时期，申万地产指数单月下跌2.7%和4.6%，但注意到除5月、11月以外，2003年3月至12月地产板块均呈现单月下跌，且仅8月相对沪深300有超额收益，我们认为非典疫情并不是主导地产股下行主要因素。
从主要房企表现来看，龙头房企凭借其扎实基本面及持续高成长，非典期间逆市上涨，万科3月、4月单月涨幅分别达14.3%、8.7%，远超同期申万指数表现(-2.7%、-4.6%)。
1.4政策转松及需求旺盛为2003年楼市快速复苏基础
低利率环境及快速城镇化带来大量楼市需求：1996-2002年连续8次降息，中长期贷款利率由高点的15.3%一路下降至2002年的5.76%，累计下降9.54个百分点，期间M2年增速亦维持在12%以上。央行政策支持及持续降息为房地产市场快速增长提供宽资金环境。1997年全国城镇化率达31.9%。根据“纳瑟姆曲线”规律，当城市化水平达到30%的临界值时，将进入加速城市化阶段，城镇化率快速攀升为房地产快速恢复提供大量需求。
经济增速下滑，地产政策由紧转松：为抑制房地产投资过热并防范金融风险，2003年6月5日，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(“121号文”)，出台包括加强房地产开发贷款管理、涉及提高二套房首付比例等措施。受非典疫情影响，2003年二季度GDP增速下滑至9.1%，较一季度下降2个百分点，为提振经济，2003年8月国务院出台关于促进房地产市场持续健康发展的通知(18号文件)，明确房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业；对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度。
02
当前大环境不同于非典，关注逆周期对冲力度
本次肺炎疫情自2019年12月在武汉发现以来，在国内传统春节假期集中爆发。截至2月2日，全国累计确诊新型冠状病毒肺炎17205例，当日全国新增确诊2829例，环比+9.2%，全国扣除湖北省新增确诊726例，环比+8.5%；全国共有疑似病例21558例，当日新增疑似病例5173例，环比+13.4%；全国尚在接受医学观察共152700人，当日新增15106人，环比-21.0%；全国扣除湖北省尚在接受医学观察共104529人，当日新增10056人，环比-21.6%。
2.1大环境不同于非典时期，行业面临考验或更大
与2003年非典时期相比，当前国内房地产行业面临经济、政策及行业体量均发生很多变化，行业及房企面临的考验将更大。
其一，经济大环境不同。外部环境不同：2001年年底，中国加入WTO.2002年至2003年期间，全球经济正从互联网泡沫破灭后迅速复苏，由此带来中国出口增速高速增长。当前，随着全球经济增速的放缓，中国出口增速下滑。内部增长趋势不同：2001-2007年，我国经济增长趋势向上，非典疫情并未改变增长趋势。自2010年之后，我国经济增长持续向下，当前依然存在较大的下行压力。
其二，行业政策环境不同。本轮地产周期调控严格，“房住不炒”基调延续下，尽管2020年初因城施策强化、流动性小幅缓解，但相较于2003年中明确房地产支柱产业地位，当前政策环境明显更为严格。
其三，发展阶段及市场体量不同：相比2003年城镇化仍在加速、房地产潜在需求旺盛，当前行业整体已由成长期步入成熟期，城镇人均住宅建面由2003年的23.7平上升至2018年的39平，市场体量亦远大于2003年。2003年全国商品房销售规模仅3.2亿平，2019年达17.2亿平；行业龙头万科2003年销售面积仅131万平米、销售额仅62.4亿元，2019年已增至4112.2万平米、6308.4亿元。
2.2多地防疫政策陆续出台，短期数据端影响尚未显现
针对疫情的扩散，中央及各地政府均采取了延迟复工、暂停线下售楼等措施。从主要省市政策来看，大多要求不得超过2月8日或9日此前复工。根据权威专家意见(2月2日)，“疫情高峰在未来10天至两周左右出现”，考虑房企一般在正月十五后复工，加上1-2月为开工淡季占全年比重较小，若疫情能在2月得到有效控制，后续可通过赶工来对冲对全年开工影响。
从百强房企销售来看，受春节前置及疫情影响，1月百强房企销售面积同比降12.8%，疫情对销售端影响尚不明显。若疫情短期得到控制，考虑2月传统淡季，对房企全年销量冲击相对较小；若疫情短期未受到控制，各地停工、停线下售楼延续，将对节后房企推盘、销售持续产生冲击，同时中期还将通过影响资金及开工制约可售货值，影响全年销售表现。
2.3政策及流动性走势为行业走向关键
根据前文分析，2003年非典疫情后市场快速复苏，除当时行业处于发展初期、需求旺盛外，政策环境变化亦是重要催化剂。本轮肺炎疫情后，我们认为疫情期间积压需求会对后续复苏产生一定支撑，但核心关键仍在于政策及流动性环境变化。
从行业政策层面，2020年是中国完成小康目标的决胜之年，受疫情影响，当前宏观经济下行压力犹在，仍需房地产发挥“压舱石”作用，同时2019H2以价换量带来的需求提前释放、疫情对房企销售及回款的冲击，进一步加大了行业的资金风险。“稳地价稳房价稳预期”背景下，政策或由防“涨”变成防“跌”，考虑本次疫情对经济及行业的冲击，预计后续各地因城施策、调控松动空间有望加大。
从流动性政策层面看看，银保监会1月26日已发文提出鼓励通过适当下调贷款利率、完善续贷政策安排、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。根据平安宏观组的观点，在当前疫情影响下，逆周期调控的重要性更是大幅抬升，我国的政策工具及空间也较为充足。全年货币政策更为宽松，财政政策更为积极，金融政策从去杠杆转为稳杠杆，整体政策执行上将保持更为灵活。预计2020年中国央行降准的次数预测由之前的2-3次会提高至3-4次，未来还有2-3次的降准；全年中国央行在SLF-MLF-LPR层面的降息幅度也将变得更大，利率有望继续下行。
03
疫情对房地产行业影响分析
从经济环境、政策环境及行业规模对比来看，当前行业已步入相对成熟阶段，本轮肺炎疫情或对行业及房企形成更大考验。由于此次新型冠状病毒肺炎疫情相较于非典疫情涉及人员更多、覆盖国内省份(自治区、直辖市)范围更广且更快实行居家隔离，预计将对行业基本面、资金面产生一定冲击，影响程度将取决于疫情持续性及政策对冲力度。
3.1投资销售阶段性承压，中期看疫情持续性及政策对冲力度
考虑湖北为本轮疫情始发地，且确诊占比超过50%，预计区域管控时间将更长，对区域房地产销售冲击将更大，从湖北占全国投资、开工、销售比例来看，2019年分别3.9%、3.8%和5%，若疫情短期得到控制，对全国投资开工销售仍相对可控。
我们年度策略中预测2020年投资、新开工、销售增速分别为5.4%、3%和-3%，为定量测算本次疫情影响，以2月2日全国确诊数据，按照确诊大于600例，150-600例，150例以下将全国省市划分为三个梯队。简单化处理除受影响月份，其它月份销售开工与原预测值一致。根据权威专家意见(2月2日)，“疫情高峰在未来10天至两周左右出现”，预计对2月市场冲击最大。在2月末疫情受到控制的假设下，按一梯队、二梯队、三梯队省市销售及开工较原预测值分别下降80%、50%和30%的假设，预计2020年销售同比降4.4%、新开工同比增长1.5%，较原预测值分别下降1.4和1.5个百分点，基于最新的新开工预测值，预计全年投资同比增长5.3%，较原预测下降0.1个百分点。若疫情持续到3、4月，则投资、开工、销售受到的影响将会进一步加大。
值得注意的是，为简化处理我们并未考虑资金端对拿地、施工影响，若销售端放缓而融资端未明显放松，可能会进一步通过收缩拿地开工影响投资；若后续政策逆周期对冲力度超预期，积压需求的释放、开发商提强度赶施工将对冲疫情对全年影响。中性判断下，我们微幅下调全年投资、开工及销售预测，预计2020年投资、开工及销售增速分别在5%、0%及-5%左右。
3.2到期债务压力逐步加大，关注销售及融资端政策变化
根据我们的测算，2020年房企境内债券到期5902亿元、海外发债到期2136亿元、房地产信托到期6544亿元，合计约1.46万亿元，较2019年实际到期值增长19.4%。其中2月到期金额为672亿，占全年比重为4.6%，3月到期金额环比增84.7%至1240亿，且呈逐月上升趋势，7月到期值达到峰值1490亿。若本次疫情2月得到控制，随着销售端逐步恢复，房企整体偿债压力不大；若疫情持续时间超预期，销售端影响扩大及偿债规模上升，若融资端政策无明显放松，预计部分中小型房企资金端压力将逐步加大。
3.3主流房企重灾区占比有限，短期资金风险可控
从房企角度来看，2019年武汉销售排名前三房企分别为保利、万科、中建三局，分别实现150.7亿、150.5亿和111亿元，保利、万科分别占其全国销售的3.3%和2.4%。从主要房企湖北区域拿地来看，根据中指数据，2017-2019年碧桂园、绿地、融创在湖北区域拿地绝对建面最多，占同期全国拿地的5.1%、6.4%和5.4%，仍处于相对可控范围。
从前二十强房企拿地占比情况来看，2017-2019年全国二十强湖北及武汉区域拿地占比均值分别为5.2%和3.1%，与湖北占全国销售比重基本相当。考虑二十强房企平均净负债率和现金短债比分别为90%和179%，区域突发事件对其短期偿债能力影响仍相对较小。从具体房企来看，华夏幸福、金地、招商2017-2019年湖北拿地占比分别为17.3%、8.3%和8.2%，占比相对较高。其中华夏幸福占比较高主要因2019年新增武汉117万平商住用地、且2017-2019年全国拿地相对较少导致。
04
疫情对建材建筑行业影响分析
4.1 2003年非典对建材建筑行业影响不明显
2003年中国处于经济发展的高速阶段，城镇化与工业化发展方兴未艾，非典对全国固定资产投资和地产投资影响有限。从年内投资节奏看，2003年上半年全国固定资产投资同比增长32.8%，较2003Q1环比提升1.2个百分点。
2003年非典疫情不改建筑行业全年增长态势。基建分行业投资增速从2004年才开始公布，但我们可以看到2003年全国建筑业总产值同比增长24.6%，较2002年提升4个百分点。
非典疫情对水泥和玻璃产量影响也不明显，2003年上半年全国水泥和玻璃产量增速不断攀升，水泥和玻璃产量分别增长15.1%、8.3%。
4.2冠状病毒疫情对建材建筑行业全年影响有限
建筑属于劳动密集型产业，因工人施工受春节假期和天气影响，具有明显的季节性。此次疫情对全国建筑行业整体影响有限，主要原因是：
全国大部分地区建筑复工时间最多较往年推迟2周。大部分省份复工时间在2月9日(正月十六)，与往年工人返岗开工时间一致。若考虑返岗工人需在家隔离1-2周，全国大部分地区复工较往年推迟1-2周至2月中下旬。个别疫情较为严重的省份或区域(湖北等)复工时间或再往后推迟一些。
一季度是建筑行业的传统淡季，考虑后期旺季赶工，疫情对全年影响较小。从过去几年看，一季度建筑行业新签订单和产值占全年比重不超过15%、17%。若此次冠状病毒疫情持续影响到3月份，后面旺季赶工也将对冲掉一季度的工程延期。
疫情结束后，政府有望发力基建投资，利好建筑行业。
总体来讲，我们认为此次疫情对建筑行业虽有短期影响，但对2020全年影响有限。受2018年非标融资监管加强的影响，建筑行业持续下行，虽然此次疫情后政府有望发力基建投资，但2020年建筑行业反弹高度主要还是受地方政府防范隐性债务风险的核心原则所制约。
建材不是劳动密集型行业，此次疫情对建材行业短期影响一是下游需求(地产和基建)，二是物流受限。
建材下游地产和基建短期受复工时间滞后影响，但后期旺季赶工将提升建材需求。后续需关注水泥、混凝土外加剂、防水材料等前周期品种在2月9日复工后销量情况。
疫情期间物流运输受限将影响建材产品运输到客户，建材企业库存上升，小企业受资金或库满影响致停产，如玻璃、玻纤等需要连续生产、企业不能调节产能的品种。后续需关注下游复工后全国物流运输是否通畅。
我们认为，此次疫情对建材行业短期影响有限，全国布局的建材龙头企业扛风险能力更强，后期旺季赶工也将提升建材需求，市占率持续提升的全国龙头企业将受益，如全国水泥龙头企业(华新水泥主要产能在湖北和湖南，一季度产能利用率将受影响)、混凝土外加剂龙头垒知集团、防水材料龙头东方雨虹等。
4.3短期股价冲击后，龙头价值凸显
从股价来看，在非典疫情恐慌期(2003/4/16-2003/4/25)，大盘确实受到冲击，建材和建筑股价普跌。
但进入疫情消退期(2003/4/26-2003/6/16)，业绩表现优异的企业股价开始陆续反弹。
05
投资建议
短期受肺炎疫情影响，房企销售开工及到位资金情况均将受到影响，将进一步考验房企资金实力及应对能力，财务状况佳、资金实力强的房企有望进一步提升市场份额。同时由于部分区域开工及销售限制，短期将对周转型房企产生一定冲击，中期疫情积累需求释放有望对市场复苏产生一定支撑，但在经济及楼市下行压力加大背景下，需进一步关注政策端的变化。个股方面，春节期间主要内房股平均跌幅为6.9%，随着事件性冲击的释放，地产方面短期建议优选财务状况佳、融资能力强的全国性房企万科、保利、金地、招商等，同时关注业绩销售高增的弹性二线中南、阳光城等。建材方面，全国布局的建材龙头企业扛风险能力更强，后期旺季赶工也将提升建材需求，市占率持续提升的全国龙头企业将受益，关注全国水泥龙头企业(华新水泥主要产能在湖北和湖南，一季度产能利用率将受影响)、混凝土外加剂龙头垒知集团、防水材料龙头东方雨虹等。
06
风险提示
1)若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，导致房企销售持续低迷，行业资金压力加大将带来中小房企资金链断裂风险；
2)若开工进一步延期，施工进度受到影响，则将对施工投资、后续可推货量、竣工节奏等均产生负面影响；
3)若需求释放持续低于预期，未来存在房企进一步降价、以价换量以提升需求，将带来房企大规模减值风险，同时需求低迷带来销售回款不及预期，将增加行业资金压力，进而导致资金链风险。
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